（报告出品方/分析师：中银国际证券 李可伦）

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深耕风电十三年，“十四五”新模式再出发

立足宁夏布局全国，五大业务板块协同发展 民营新能源运营商，区域内具备独特性：宁夏嘉泽新能源股份有限公司成立于 2010 年，2017 年在 上交所主板上市。主营业务包括新能源电站的开发、运营，并逐渐发展“分布式光伏”、“电站开发-建设-出售”、“基金”等业务，截至 2022 年末，公司新能源权益并网装机容量约 2GW。公司自 2018 年以来一直担任宁夏电力市场管理委员会委员单位，是委员会发电企业中的唯一非国有企业。

新能源发电、屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金业务 五大业务协同发展：

1）新能源发电： 通过风电、光伏发电、智能微电网、储能电站、抽水蓄能等多种类型电站的开发、 建设、运营，实现发电业务销售收入；

2）屋顶分布式光伏 ：开发屋顶分布式光伏发电项目，后续计划开展综合能源管理业务；

3）电站开发-建设-出售： 售出存量项目以优化现金流，2021 年售出 495MW 风电场，实现投资收益 3.93 亿元。根据公司 2022 年年报，目前一个装机容量 50MW 的电站出售工作已经基本完成，预计 实现税前利润 0.7 亿元；

4）新能源发电资产管理 ：电站后服务市场，提供生产运维、电力交易（售电）、绿电交易、碳资产 交易和综合能源管理等多种服务方式。

5）新能源产业基金： 通过开发型产业基金（项目开发）、收益型产业基金（收购电站）、股权投资 基金（产业投资与项目开发一体化）开展工作，2022 年筹备设立多只股权投资基金，将于 2023 年 开始运营。

电站开发-建设-出售、新能源产业基金起到纽带作用：新能源发电、屋顶分布式光伏的规模增长为 电站出售业务奠定基础。电站开发-建设-出售业务为公司提供资金支持，同时提升新能源发电资产管 理规模。新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营，公司既可以通过开发基金储备项目 资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供资产管理 服务。基金业务拓宽电站出售渠道，实现产业投资与项目开发一体化，同时助力项目开发及发电资 产管理。

民营企业，股权结构稳定 股权结构稳定，普洛斯战略入股：截至 2022 年末，公司实控人陈波直接持股 1.10%，通过嘉实龙博、 金元荣泰以直接、间接方式持股合计 30.95%，股权较为集中。GLP（普洛斯）是除控股股东及其一 致行动人以外的第二大股东，是公司于 2021 年 10 月引入的战略投资者，公司计划利用普洛斯的资 本运作能力，将重资产转变成轻资产，目前公司已与普洛斯就参股嘉隆资管公司、合资成立新能源 产业基金等工作达成进一步合作。此外，2021 年以来长江电力持股比例有序提升，截至 2021 年年 末、2022 年 6 月末、2022 年 9 月末、2022 年年末，长江电力持股比例分别为 0%、2.32%、2.40%、 3.02%。

2020 年开展股权激励计划，调动核心人员积极性：2020 年公司开展股权激励计划，向高管、核心技 术/业务人员等 77 人授予 6897 万股限制性股票，占当时总股本的 3.33%，授予价格为每股 1.59 元。 该限制性股票的解除限售考核年度为 2020-2022 年，以 2017-2019 年公司平均营业收入、净利润、 每股分红作为基准，2020 年平均营业收入、净利润增长率不低于 0%或每股分红增长率不低于 5%、 2021 年平均营业收入或净利润或每股分红增长率不低于 10%、2022 年平均营业收入或净利润或每股 分红增长率不低于 15%。三期解除限售比例分别为 40%、40%、20%。目前，公司限制性股票第一 个限售期解除限售条件已达成激励计划中 40%限制性股票已上市流通，目前尚未解除限售的股权激 励股票剩余 4,129.2 万股。

以风电业务为核心，业务板块多元化转型 发电收入稳定增长：2022 年公司实现营业收入 18.41 亿元，同比增长 27.26%。公司营业收入主要由 新能源发电贡献，2018-2022 年，新能源发电收入占比保持 95%以上，故而公司收入增长主要驱动力 为新能源并网装机量提升导致的上网电量提升。2022 年公司完成对宁柏基金收购，装机容量提升 722MW，资产规模提升带动公司发电业务收入增长。

电站出售进度影响盈利确认节奏： 2022 年公司实现归母净利润 5.35 亿元，同比下降 30.59%，主要 原因系 2022 年电站出售受疫情影响未能贡献利润。公司原计划 2022 年出售 200MW 电站，但实际 没有容量出售。2021 年，公司归母净利润达到 7.52 亿元，同比增加 280%， 主要原因系当年出售了 495MW 电站，实现投资收益 3.93 亿元。2023 年 1 月，公司二级子公司宁夏嘉盈已与收购方京能公 司达成关于宁夏泽华的股权转让协议，宁夏嘉盈下属 50MW 风电资产出售工作正顺利展开。

风电毛利率提高，带动公司整体毛利上升：2018-2022 年公司风力发电业务毛利率波动上升至 63.15%， 带动公司整体毛利率提升至 61.93%，风电发电业务毛利率上升的主要原因系公司逐渐扩展风力发电 业务至发电毛利率较高的河南等地。净利润方面，得益于出售电站的高额投资收益，2021 年公司净 利率显著增长至 52.85%，同比提升 33.27 个百分点。2022 年受制于出售电站进度较慢，公司净利率 下滑，但仍能保持 30%左右。

风力发电高收益率构建核心竞争力，滚动开发提供发展动力 风力发电立足宁夏，后续通过产业配套布局省外业务 风电资源立足宁夏，积极拓展省外市场：根据公司历年年报披露及我们计算，公司上市初期风电项 目集中在宁夏、新疆等西北地区，2017 年公司上市后核准项目逐步扩展至天津、河北、山东、黑龙 江等高电价区域。2022 年公司在宁夏区域风力发电量达 22.76 亿千瓦时，约占宁夏 2022 年总体风电 发电量的 9%。2022 年公司河南商水县张民乡 25MW 风电项目、天津宁河镇 17.5MW 分散式风电项 目等项目并网发电，公司拓展省外市场战略初见成效。2022 年公司在宁夏区域合计发电 22.91 亿千 瓦时，占公司发电总量的 60.94%，宁夏区域发电量占比同比下降 34.46 个百分点。

产业配套能力强，产业投资与项目开发一体化推进：2021 年公司与中车集团、金风科技等大型风电 制造企业合作，在黑龙江鸡西、广西柳州共同推进新能源产业基地建设，开发配套风电、光伏和储 能项目，有助于公司在项目地取得风电、储能电站和抽水蓄能项目。截至 2023 年 4 月，公司已在黑 龙江地区已经累计取得风电项目核准容量合计 1,400MW。公司计划在未来 3 年内推进黑龙江、广西、 吉林的产业园区建设，同时推广在黑龙江的成功经验，结合产业投资与项目开发一体化，继续扩大 项目储备资源。

核准、开工、并网预期逐渐递增：得益于公司产业投资与项目开发一体化战略，公司预计 2023-2025 年平均取得核准容量 2.5GW，在项目核准的基础上实现年均开工 1.2GW、并网 0.8GW。截至 2022 年末，公司新能源发电并网装机容量 1,926MW，若不考虑风电资产出售，2022-2025 年，公司装机 复合增速约 31%。在高速装机的背景下，公司计划建设储能提升消纳能力，2023 年公司计划开工建 设“嘉泽同心县 150MW/300MWh 储能电站项目”，预计 2024 年并网运行，同时公司正在积极跟 踪东北地区抽水蓄能项目开发机会。

优质风电资源配合优秀管理创造高收益率 公司风电项目优质，收益率高：公司主要建成项目位于宁夏、新疆，目前正积极开拓黑龙江、吉林 等地区，公司风电资源集中在风力资源较好的“三北”地区，为高收益率打下坚实基础。根据公司 公告，公司存量风电项目自有资金收益率约 15%，全投资收益率约 10%，远高于央企普遍要求的 6%-7% 收益率要求。2016-2022 年，公司发电业务毛利率维持 60%左右。 精细化管理、高利用小时数保证优质收益率：与全国及西北地区水平相比，公司风电利用小时数及 风机利用率均处于优势地位，2019-2021 年公司风电平均利用小时超出宁夏平均水平 20%以上。

公司 风电利用率及利用小时数较高的主要原因在于选址、发电机组、调度等方面。选址方面，公司会通 过测风塔取得了一年以上的风资源后再决定机组点位，从立项到建成通常需要 2-3 年的时间；发电 机组方面，公司可以针对不同风况选取更为合适的机组，上市初期使用风电机组基本由金风科技提 供；调度方面，公司下属各电厂曾连续多年被国网宁夏电力公司评为“并网友好型风电场”，风电 利用率高。

滚动开发模式为公司业绩提供稳定支撑 央企需补齐新能源装机，购买外部项目具备内在动力：2021 年 12 月，国资委印发《关于推进中央 企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，其中明确提出到 2025 年中央企业可再生能源 装机比重需要达到 50%以上。截至 2021 年底，五大发电集团可再生能源装机比例平均 35.82%，五 大六小发电集团合计可再生能源装机比例平均 43.52%，距离目标仍有 6.48%差距，若需达到 50%新 能源占比至少需要新增可再生能源装机 172.40GW。在碳中和的大背景之下，能源开发企业普遍采取 自主开发、合作开发和收并购等多种开发模式。一般自主开发和合作开发周期比较长，对央企来说 收购存量项目可以快速扩大装机规模，在国资委 2025 年前装机比重达到 50%以上的要求之下，各大 央企购买外部新能源项目具备内在动力。

2022 年风电资产交易量提升：根据北极星电力网，2022 年沪深港三地股市、地方产权交易所、公开 渠道共披露 80 笔风电资产交易，交易装机容量 25.50GW，交易额超过 461 亿元。2022 年风电资产 交易笔数和装机容量较 2021 年大幅上升。根据公司 2022 年，2022 年国有能源企业共买入 6,780MW 项目，国电投等五大发电集团、三峡、中核、中广核、国投电力等企业都是风电资产交易市场中的 积极参与者。

公司通过滚动开发可优化现金流：公司从 2020 年开始计划出售部分电站，2021 年起逐步形成“电 站开发-建设-出售（BT 业务）”，基于“滚动开发”的理念，采取“开发一批、建设一批、运营一 批、出售一批”的经营模式，该业务逻辑在于：通过售出项目加速资金回笼，可优化企业现金流、 提升净资产收益率；

2）公司风电项目利用小时数高，导致收益率高，通过将平价电站售出，公司可 以获得溢价。 当项目完成出售之后，公司可以利用出售资金进行新电站的开发。2021 年，公司出售 495MW 电站，实现投资收益 3.93 亿元。 出售电站获得较高溢价，支持后续电站开发 出售带补贴电站可获得较高溢价：根据公司公告，嘉泽新能带补贴项目自有资金收益率可达 15%； 若按照年 2050 利用小时数、0.51 元/kWh 补贴电价、30%自有资金、贷款利率 7%逆推，公司单位装 机成本为 6.18 元/W。将带补贴项目出售给央企可获得较高溢价。

出售电站溢价率逐渐提升，央企对优质项目需求旺盛：2021 年以来，公司先后出售新疆嘉泽、宁夏 恺阳、宁夏博阳、宁夏泽华及其下属的 11 个风电电厂及光伏电站。根据溢价率计算，公司出售电站 溢价率逐渐提升由 9.89%逐渐提升至 124.24%，单瓦收购溢价也逐渐由 0.45 元/W 提升至 1.64 元/W， 收购方对于优质风电项目的需求逐渐旺盛。

后续电站出售已有规划，年利润贡献超 3 亿：根据公司 2022 年年报，2022 年公司原计划出售 200MW 风电资产，但由于疫情影响，出售计划延后。目前一个装机容量 50MW 的电站出售工作已经基本完 成，预计实现约7000万元税前利润。2023-2025年，公司分别计划出售电站200-350MW、300-400MW、 400-500MW，计划出售电站容量逐步提高。若按照 2023-2025 年，每年出售 200MW、300MW、400MW 电站，单瓦溢价 1.5 元估算，2023-2025 年公司 BT 业务利润约 3 亿元、4.5 亿元、6.0 亿元。

快速切入分布式光伏赛道，通过渠道合作获取优质资源 分布式光伏蓝海广阔，工商业光伏成增长主力 分布式光伏利好政策不断，行业迎来发展机遇期：自 2021 年以来，国家密集出台推动分布式光伏高 速发展的一系列政策，大力促进分布式光伏发电的推广。2021 年 6 月，国家能源局《关于报送整县 （市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中明确为加快推进屋顶分布式光伏发展，将在全 国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。

2022 年 6 月，国家发展改革委、国 家能源局等九部门联合发布的《“十四五”可再生能源发展规划》指出，全面推进分布式光伏开发， 重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极 推进光伏建筑一体化开发。政策推动屋顶分布式光伏发电进入高速发展期，根据中国光伏行业协会 数据，2022 年，我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。其中，分布式光伏新增装机 51.1 GW， 同比增长 74.5%。工商业光伏新增装机达 25.86 GW，同比增长 236.7%，分布式光伏迎来高速发展期。

“分时电价”“能耗双控”政策驱动，“自发自用，余电上网”业务发展受益： 2021 年下半年各 大省份陆续出台分时电价政策，调整峰谷电价及峰谷时段。与此同时，各地“能耗双控”政策频出， 部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标。在此背景下，“自发自 用，余电上网”的工商业分布式光伏作为能从供给侧贯穿至消费侧实现零碳排放的清洁能源，迎来 了发展的新机遇。

建设分布式光伏对电站投资方、业主方双方受益：1）对业主，使用光伏电不仅能降低用电成本，且 由于所用光伏电不纳入能源消费总量考核，还可缓解其限电压力。业主出于降本增效的目的，安装 光伏电站的意愿大大增强。2）对电站投资方，大工业平均用电价格提高意味着“自发自用，余电上 网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，存量和新增的分布式电站项目收益率将提高。

分布式光伏行业新军，渠道合作获取优质项目 快速切入分布式光伏赛道，发展势头强：2022 年公司采用“自发自用、余电上网”的运营模式，以 中东部经济发达地区为重点开发市场正式切入分布式光伏赛道。截至 2022 年末，公司屋顶分布式 光伏项目累计并网已达 19 个，并网容量超过 36MW。目前公司已备案待建项目 191MW，资源储备 项目容量达 400MW，项目覆盖了华北、华东、华南等区域十数个省份。公司 2023 年工商业屋顶分 布式光伏业务计划取得备案容量 500MW-600MW，计划并网容量 300MW-400MW。

采用“渠道合作”模式，资源获取能力较强： 公司与分布式光伏项目所在地的新能源公司进行渠道 合作，通过当地新能源公司的资源禀赋获取优质客户资源。目前公司分布式光伏已在“京津冀”、 “鄂豫皖”、“珠三角地区”等负荷中心进行布局，已经成立全资子公司北京嘉泽智慧能源有限公 司，专门负责大力开发屋顶光伏项目，提升开拓分布式光伏市场的效率。目前嘉泽智慧能源旗下有 13 家公司按合资运用模式成立，其中 2 家合资公司存在项目在建。

普洛斯战略入股，有望赋能公司业绩增长：行业内领先的物流开发商普洛斯是公司第三大股东及战 略投资者。普洛斯在中国 70 个地区市场拥有超过 4,900 万平方米的物流及工业基础设施资产面积。 若假设 1 平方米面积可容纳 150W 分布式光伏容量，普洛斯屋顶具备 7GW 分布式光伏装机空间，公 司有望受益于与普洛斯的深度合作。 制定 3-5 年分布式光伏发展规划，资源覆盖、能源服务并举：根据公司 2022 年年报，公司计划在资 源覆盖、能源服务方面发展分布式光伏：

1）资源覆盖方面， 公司计划利用三年时间在经济发达的东 南沿海区域重点开发工商业客户，从配套屋顶光伏为切入点，快速与工商业客户建立深度合作关系， 计划在 3年内完成 800MW-1000MW 的资源覆盖，与 500-700 个工商业客户建立深度合作关系。

2） 能源服务方面， 公司计划结合售电、跨省购电、绿电交易、碳资产交易、分散式储能以及充电桩等 多种技术手段和措施，拓展和深化业务服务的深度和广度，将初级的屋顶分布式光伏解决方案逐步 向更高效、更全面的综合能源管理，再到智慧能源管理解决方案过渡。收购宁柏提振装机容量，基金、资管多维开花 宁柏基金创造成功案例，并表提振装机容量 2022 年完成对宁柏基金收购，装机容量增加 722MW：宁柏基金通过与合作方、普通或有限合伙人 合作，共同从事风力发电、光伏发电的开发运营工作，主要电站位于山东、河北、河南。

公司 2017 年入伙宁柏基金，出资比例 1.11%，为了加快资产和业务规模的扩张，公司从 2020 年下半年开始积 极采取并购重组手段，陆续收购宁柏基金投资人的合伙份额。2022 年 4 月，公司顺利完成了对宁柏 基金的收购，实现了对宁柏基金投资的全部新能源发电资产的控制和合并报表，成功将宁柏基金下 属 11 家风力、光伏发电业务项目公司并表，装机容量增加 722MW，包括 682MW 风电项目、30MW 光伏项目、10MW 储能项目。

公司基金涉及开发型产业基金、收益型产业基金、股权投资基金三种形式：

1）开发型基金专

注于新能源发电项目的开发和建设；项目建成并网后，出售给公司。

2）收益型产业基金投资

收购新能源电站，并通过长期持有新能源的电站资产，获取电站的运行收入。公司可以将电站 出售给收益型基金，也可以为基金持有的发电资产提供资产管理服务。

3）股权投资基金主要

服务于新能源发电项目开发，通过产业投资与项目开发一体化推进的模式，利用股权基金投资 风机主机、储能电池等新能源上下游相关的制造业,促使被投资的制造型企业在重点区域落地 产能，带动公司在当地的新能源项目开发。

通过多种基金模式，推动资本与产业有效融合：2021 年，公司积极在新能源产业基金领域与中车集 团、中国电建、国电投、保利集团、普洛斯等开展深度合作。截至 2022 年末，风能开发产业基金、 保新嘉泽新能源开发基金已经稳步运营。2022 年，公司开始探索收益型产业基金、股权投资基金路 线，收益型基金方面，公司已与普洛斯共同拟发起设立“中国风能收益基金”、与国电投共同发起 设立“电投嘉泽清能股权投资基金”；股权投资基金方面，公司已开始与多家投资机构开展合作， 筹备设立多只股权投资基金，预计将于 2023 年陆续完成设立并开始运营。

新能源资产管理业务迅速发展 新能源资产管理业务聚焦电站后服务市场，覆盖发电侧、用户侧：公司新能源发电资产管理业务围 绕电站后服务市场，业务覆盖发电侧、用户侧。发电侧方面，公司可以为新能源项目提供电力交易 托管服务，在全国范围内代理新能源项目参与交易。公司子公司嘉骏售电于 2021 年 8 月份与宁夏电 力交易中心签订了《入市协议》，成为宁夏地区首家既有新能源发电又具备售电（代理）资质的售 电公司。用户侧方面，公司可提供电力交易代理、碳排放交易服务，为用户提供低成本、低风险、 低碳排的节能用电方案，目前服务行业覆盖冶金、钢铁、化工、新材料、医药、纺织等。

新能源资产管理业务规模快速扩大：2022 年公司累计代理电量 39.4 亿千瓦时，促成发电企业与用 户企业绿电交易 1.655 亿千瓦时，管理业务实现服务收入 7,936.46 万元，同比增长 185.85%；实现 净利润 1,265 万元，同比增长 66%，资产管理业务规模达到 2.57GW，同比增长 6%。随着公司资产 发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模提升，为资产管理业务带来持续增量。公司目标 2023 年将继续扩大新能源电站资产管理规模，计划实现管理新能源电站规模同比增长 50%以上，代理售 电量同比增长 30%以上。

盈利预测与估值

关键假设：

1）考虑公司规划及行业需求情况，预计公司 2023-2025 年分别出售 200MW、300MW、 400MW 风电场。

2）考虑到公司核准项目容量提升，预计公司 2023-2025 年分别并网 461MW、600MW、 600MW 风电场。

盈利预测：

我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 37.74 亿元、48.43 亿元、61.54 亿元，同 比增长 105.00%、28.33%、27.06%；归属于上市公司股东的净利润分别为 10.06 亿元、13.01 亿 元、15.89 亿元，同比增长 88.00%、29.31%、22.09%；在当前股本下，每股收益分别为 0.41 元、 0.53 元、0.65 元。

相对估值：我们选取同为新能源运营商的三峡能源、浙江新能、江苏新能、节能风电以及分布式光 伏领跑者芯能科技作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 5 月 4 日收盘价，公司 2023 年预测盈 利对应市盈率 11.9 倍，低于行业平均水平，考虑到公司加速发展分布式光伏、BT 业务为公司业绩 增长带来新动能。

报告总结

公司积极推进“风电开发-运营-出售业务”及“分布式光伏业务”两大板块。“风电开发-运营-出售 业务”方面，公司能够通过产业配套获得风电开发资源，在具备较高的风力发电高收益率的前提下， 通过项目滚动开发能力构建核心竞争力。分布式光伏方面，公司通过渠道合作方式获取优质分布式 光伏资源，快速切入分布式光伏赛道。我们认为公司具备产业链资源及资金优势，有望保持较高业绩增速。

风险提示

政策风险 ：公司出售电站业务逻辑核心在于央企受到政策驱动具备收购新能源电站内在动力，若政 策发生波动，或对公司 BT 业务产生不利影响。

项目核准量不达预期 ：公司已在黑龙江、柳州等地进行产业配套，但后续是否能获得电站指标核准 仍存在不确定性，若公司项目核准量不达预期，或对公司业务产生不利影响。

在建工程进度不达预期 ：公司 BT 业务逻辑为电站开发-建设-出售，需以电站开发为前提，若公司电 站建设进度放缓，或对公司整体运营造成不利影响。

电价下降风险 ：目前公司正积开拓东北、华北、华南等高电价区域市场，若未来电价产生不利波动， 或对公司经营造成不利影响。

融资风险 ：公司建设电站一般需要依靠 50%以上贷款，目前公司已核准风电项目容量超过 1.3GW， 若公司后续无法顺利取得贷款，或对经营造成不利影响。

电站装机风险： 公司计划 3-5 年内完成对 800MW-1000MW 分布式光伏的资源覆盖，若分布式光伏 装机不及预期或对公司经营产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】