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华枝春满,万象更新。公司为厨电行业老牌企业,前期在行业竞争中有所掉队,2012-2019年股权整合＆管理理顺,阵痛期或已度过,现正轻装上阵。公司依托渠道扁平化激发区域动销,品类多元化打开第二曲线,品牌高端化和供应链降本提升盈利能力,公司业绩增长确定性较高。冬去春来,万象更新。

股权结构优化,战略稳步推进。为解决股权分散带来的治理问题,潘氏家族推动多次股权整合,并于2016年以25.28％的持股成为公司大股东,潘叶江成为实控人。在董事长潘叶江的主导下,公司董事会、管理层陆续新老交替,现核心团队成员均在潘叶江上任后就职,工作协同高效得力。品牌高端化、渠道扁平化、品类多元化等战略稳步推进,助力公司高质量发展。

回归产品主义,营销定位高端。品牌高端化有两个支点,一是基于产品力,二是依托营销投放。华帝2015年确定高端定位,并在研发和营销板块大力投入。近年来公司研发费用率中枢在4.5％上下,持续高于老板电器,烟灶产品力差距或有所收敛,以洗碗机为代表新兴品类参数不俗;营销投入(2017-2022连续七年超10亿元)虽相较老板、方太有一定距离,但远领先于其他厨电厂商,门店形象、售后服务等短板持续补强,卡位Tier1.5,盈利能力有望持续提升。

扁平化赋能渠道,推进深度分销。公司依托代理制,长期深耕二三四线城市以及乡镇市场,1000余家二级经销商为其营收基本盘。公司逐步推动经销商层级扁平化,一级经销商转服务商(截至2022年底约百家二级经销商转直供,后续稳步推进),在渠道让利的同时,赋予终端多维考核指标,激活地方动销积极性,实现总部和经销商的双赢。此外,公司调整线上、家装、工程和海外渠道战略,在流量碎片化趋势下,推进深度分销大有可为。

风险因素:地产周期反转不及预期;厨电行业竞争加剧;渠道扁平化进度不及预期;治理改善不及预期;原材料价格压力缓解不及预期。

盈利预测、估值与评级:在一系列地产政策(供给端＆需求端)支持下,新房和二手房市场正在明显快速复苏,2023年地产数据有望边际向好(引自中信证券地产组《房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾,销售快速复苏》(2023-2-27)。厨电作为地产后周期,大盘压力或跟随缓解。公司是二线厨电龙头,股权清晰,管理理顺,渠道扁平化激发区域动销,品类多元化打开第二曲线,品牌高端化和供应链降本提升盈利能力,公司业绩增长确定性较高。我们预计公司2022-2024年EPS为0.30/0.60/0.70元,考虑到2023年、2024年公司收入均超10％、净利润增速均超15％,采用PEG估值法,选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司,当前可比公司2023年PEG为0.9x,考虑到公司业绩确定性较高,我们给予公司PEG=1(老板电器PEG同样为1),即2023年15XPE,对应目标价9元。首次覆盖,给予“买入“评级。随着交易所制度更新,公司于2023/3/13重新进入深股通双向交易名单,有望引入更多长期价值投资者。当前配置有一定性价比